Noch ein Gutschein

“Teure Werbung” handelte von einem Fluggutschein, den ich übrigens immer noch herumliegen habe. Heute möchte ich, um die große Euro-Diskussion einmal wieder zu unterbrechen, von einem anderen Gutschein berichten, der auch eine über ihn hinausgehende Lehre bereithält: Von STA Travel hatte ich, warum auch immer (vermutlich wegen einer größeren Reise vor einigen Jahren), per E-Mail einen Gutschein über 50 Euro erhalten, der allerdings nur in einem Reisebüro und nicht online eingelöst werden konnte (und kann).

Da ich ohnehin eine kleine Reise plante, suchte ich mir ein nettes Angebot im Internet heraus, um damit zum nächsten Reisebüro von STA Travel zu fahren. Dort war nicht nur das Parken schwierig, sondern lief auch der Computer bzw. das Netzwerk nicht, bis nach einer halben Stunde der Mitarbeiter auf die glorreiche Idee kam, es einmal an einem anderen Gerät zu versuchen. Er suchte die von mir gewünschte Reise heraus, die dort allerdings 100 Euro mehr kosten sollte als im Internet. Alle anderen Angebote waren noch teurer und/oder schlechter (z. B. bin ich kein Freund von Abflugzeiten um 6 Uhr morgens).

Also fuhr ich wieder nach Hause, um noch eine böse Überraschung zu erleben: Das Angebot im Internet war inzwischen teurer geworden, rund 70 Euro mehr als ursprünglich (was ich jedoch vielleicht selbst herbeiführte, da ich noch einem Bekannten dasselbe Angebot empfahl, der es zwischenzeitlich zum ursprünglichen Preis buchte). Damit war es noch 30 Euro billiger als im Reisebüro, wo ich allerdings den Gutschein hätte einlösen können, was insgesamt vielleicht 20 Euro in Geld gespart hätte, den Aufwand nicht gerechnet. Außerdem bestand natürlich das Risiko, dass der Preis sich dort ebenfalls erhöhte. Folglich buchte ich im Internet, was ich besser sofort getan hätte.

Das ist auch schon die wichtigste Lehre aus dieser Geschichte: Wer sich im Internet auskennt,  was inzwischen auf sehr viele Menschen zutrifft, braucht keine Reisebüros mehr. Sie sind ein umständlicher und teurer Umweg, der sich nicht einmal mit einem Gutschein über 50 Euro lohnt. Wer es dennoch dort probieren will, dem kann ich auch diesen Gutschein anbieten, der allerdings heute abläuft. Gegebenenfalls bitte ganz schnell hier oder per E-Mail melden.

Antrag B ist im Grunde schon überholt

Alle diskutieren hinsichtlich des FDP-Mitgliederentscheids über Antrag A, so auch hier (siehe z. B. “FDP-Mitgliederentscheid zur Euro-Rettung II: Ja zu Antrag A” und “Für ein größeres und besseres Europa – Antrag A”). Antrag B wird dagegen weniger beachtet und teilweise erklärtermaßen noch nicht einmal gelesen (siehe diesen Kommentar von Karsten; lesen können Sie die Anträge hier). Das könnte ein Fehler sein, da Antrag B bei allen schwammigen Formulierungen doch einige halbwegs konkrete Aussagen enthält, die jedoch durch die Ereignisse inzwischen überholt erscheinen, etwa:

“Die FDP hat durchgesetzt, dass das deutsche Haftungsvolumen der Höhe nach klar begrenzt bleibt (bei der EFSF 211 Milliarden Euro) und vor jeder Hilfszusage die Zustimmung des Deutschen Bundestages einzuholen ist. Ausweitungen des deutschen haftungsvolumens der Rettungsschirme durch finanztechnische Maßnahmen lehnt die FDP ab.” Wie passt das dazu, diesen Montag im Haushaltsausschuss statt Parlament für genau solche Maßnahmen bzw. Hebel zu stimmen? Man muss schon sehr um die Ecke, um die handwerklichen Fehler dabei (“Ist der Haushaltsausschuss völlig durchgeknallt?”) für einen Plan der FDP-Führung zu halten.

“Nur die FDP garantiert, dass die Vergemeinschaftung von Schulden, zum Beispiel durch Eurobonds, ausgeschlossen bleibt.” Wie kann dann der FDP-Fraktionsvorsitzende und Mitantragssteller Rainer Brüderle mit “Elite-Bonds” liebäugeln (“Elite-Bonds erschweren FDP-Mitgliederentscheid”).

“Die FDP hat eine Haftung der privaten Gläubiger durchgesetzt.” Wirkliches Durchsetzen sieht wohl anders aus, denn noch ist alles offen und “Paris will jetzt einen völlig anderen Rettungsschirm”.

Insgesamt führt das zu dem Eindruck, dass Antrag B bereits überholt ist, bevor die Entscheidung über ihn überhaupt gefallen ist. Man kann sich begründet gegen Antrag A wenden, doch eigentlich kann kein vernünftiger und ehrlicher Mensch mehr für Antrag B sein, dessen Forderungen die Antragsteller selbst nun schon unterlaufen. Antrag A kann natürlich auch noch von den Ereignissen überrollt werden, die ihm dann aber entweder entsprechen oder umso dringlicher erscheinen lassen.

Volksentscheid nach Artikel 146 GG

Gestern haben die Gegner des Bahnhofsprojekts “Stuttgart 21″ eine dreifache Niederlage erlitten. Die Zahl der Stimmen erreichte nicht das nötige Quorum, vor allem stimmte eine Mehrheit für statt gegen das Projekt, was schließlich auch in Stuttgart selbst der Fall war. Die abenteuerliche These, man würde das Volk gegen die gewählten Volksvertreter vertreten, erwies sich als falsche Anmaßung. Inhaltlich habe ich zu dem Bahnhof gar keine Meinung, doch politisch und für die Demokratie ist es ein großer Erfolg, und zwar sowohl für die parlamentarische als auch die direkte Demokratie.

Die Gunst der Stunde sollte genutzt werden, mehr Demokratie und vor allem mehr Volksentscheide zu wagen. Auch auf Bundesebene macht dieses Institut Sinn, wobei es neben der Veränderung von Bundesländern (gemäß Artikel 29) auch in Artikel 146 des Grundgesetzes für die Entscheidung des Volkes über eine Verfassung vorgesehen ist. Dafür scheint mir jetzt der richtige Zeitpunkt gekommen zu sein. Die deutsche Wiedervereinigung, für die dieser Artikel eigentlich gedacht war, wurde als Beitritt neuer Bundesländer organisisert, worum es sich faktisch auch handelte. Die Frage, ob Deutschland wesentliche Teile seiner Souveränität an einen europäischen Superstaat oder zumindest supranationale Institutionen abgibt, sollte nicht so nebenher in Hinterzimmern auf Grund von zweifelhaften Ermächtigungsgesetzen entschieden werden, sondern bedarf einer offenen und breiten Diskussion mit anschließender Abstimmung des gegenwärtigen Souveräns, also des deutschen Volkes.

Niemand kann sich sicher sein, wie das Volk bzw. dessen Mehrheit dann entscheidet. Aber gerade deshalb sollte man abstimmen lassen. Viele Politiker fürchten ihren Machtverlust und, dass das Volk etwas anderes wollen könnte als die Volksvertreter. Das ist allerdings gar nicht so wahrscheinlich, siehe Baden-Württemberg, und ansonsten gerade ein Argument für den Volksentscheid. Nach dem Mitgliederentscheid der FDP ist deshalb ein Entscheid des ganzen Volkes der nächste sinnvolle Schritt.

Warum Zögern teuer und ineffizient ist

Aus der gestrigen Analyse “Zur Bewertung unsicherer Anleihen” folgt, dass das Hinauszögern einer definitiven Entscheidung über hinreichende Hilfen für insolvenzbedrohte Euro-Länder teuer und ineffizient ist. Wie auch immer die Entscheidung ausfällt, sie wäre besser schon längst getroffen worden und jeder weitere Tag es Zuwartens kostet einen dreistelligen Millionenbetrag (was an den Zinsspreads ablesbar ist).

Warum? Am Ende der Krise wird jedes einzelne Land (wobei das Ergebnis für verschiedene Länder verschieden ausfallen kann) alle seine Schulden entweder bezahlt haben bzw. perspektivisch noch bezahlen (in der überschaubaren Zukunft, während eine ganz andere Krise später möglich bleibt) oder nicht. Eine Staatsinsolvenz wird also entweder vermieden oder sie tritt, gegebenenfalls unter anderem Namen, ein. Wenn sie vermieden wird, ist es insgesamt am günstigsten, wenn dies sofort allgemein bekannt ist und nur der risikolose Zins mit höchstens einem marginalen Aufschlag gezahlt werden muss statt einem viel höheren Zins wegen Risiken, die sich dann nicht realisieren. Auch die Anleihenkäufer profitieren nicht wirklich von den höheren Zinsen, da sie dafür ex ante Risiken oder sogar Unsicherheit eingehen, auch wenn sich diese ex post nicht realisieren. Wenn umgekehrt irgendwann eine Insolvenz eintritt, ist es auch für alle Beteiligten besser, falls dies sofort geschieht. Der Schuldenberg ist dann kleiner, die schon vorhandenen Gläubiger können eine höhere Rückzahlungsquote erwarten und potentielle zukünftige Gläubiger wurden nicht hineingezogen.

Warum handelt man dann nicht schnell und entschlossen? Erstens bleibt das Anreiz- und Verteilungsproblem, dass insbesondere Deutschland über die Hilfe entscheidet, der Hauptnutzen jedoch bei anderen Ländern und den Gläubigern ankommt. Doch auch für Deutschland gilt dieselbe Logik, dass eine schnelle Entscheidung, wie immer sie ausfällt, günstiger ist als dieselbe Entscheidung später. Vor einem Jahr hätte man viel billiger helfen können, in einem Jahr wird es deutlich teurer sein als heute. Das gilt aber auch im Insolvenzfall, der vor einem Jahr weniger schwerwiegend gewesen wäre als heute und in einem Jahr noch viel schlimmer sein wird.

Zweitens hat man es nicht nur mit den Gläubigern zu tun, für die obenstehende Logik gilt (von wegen Irrationalität der Märkte), sondern auch mit den hilfeempfangenden Ländern, die ihr Verhalten ändern könnten, sobald jemand anders ihre Insolvenzgefahr abwendet und den Marktdruck beseitigt. Doch auch dieses Problem löst sich nicht im Zeitablauf. Die hohen Zinsen können zwar Sparanstrengungen erzwingen, konterkarieren sie jedoch zugleich und verschlimmern die Lage, so dass dann spätere Hilfen oder auch eine spätere Insolvenz und deren Kosten entsprechend größer ausfallen müssen bzw. werden. Alle späteren Hilfsbedingungen könnte man schließlich auch schon jetzt formulieren, wobei zukünftig geplante Hilfen noch mit dem zusätzlichen Risiko behaftet sind, dass eine ungeplante Insolvenz zwischenzeitlich bereits eintreten könnte.

Zur Bewertung unsicherer Anleihen

Es gibt eine riesige Bewertungsliteratur mit ganz komplizierten Formeln. Keine Angst, die werde ich hier nicht vorstellen, zumal wesentliche Teile davon auf völlig unrealistischen Annahmen beruhen, z. B. bekannten Auszahlungswahrscheinlichkeiten oder normalverteilten Risiken. Hier will ich nur eine simple Idee vorstellen, wie (begrenzt) rationale Anleihenkäufer mit der Möglichkeit von Staatspleiten umgehen.

Zur Bewertung einer Aktie müssen im Prinzip alle denkbaren zukünftigen Entwicklungen abgeschätzt und in einem Erwartungswert verdichtet werden. Eine Anleihe, sei es von Unternehmen oder auch vom Staat, ist im Prinzip einfacher zu bewerten. Wenn sie mit Sicherheit vereinbarungsgemäß bedient wird, also alle versprochenen Zinszahlungen und am Ende der Laufzeit die Rückzahlung vollständig und pünktlich erfolgen, sind einfach all diese Zahlungen mit dem risikolosen Zinssatz abzudiskontieren. Anders ausgedrückt, diese per definitionem risikolose Anleihe bringt genau den risikolosen Zins. Wie dieser bestimmt wird, ist ein anderes Thema. Wer grundsätzlich gegen Zinsen ist, kann eigentlich auch nur diese risikolose Komponente meinen, da der Rest ein Risiko- oder Unsicherheitsaufschlag ist, ohne den man systematisch Geld verlieren würde beim Verleihen. Weiterhin gilt, dass sich reale Anleihen nicht in dieser risikolosen Komponente unterscheiden (höchstens noch in den Laufzeiten oder natürlich noch der Währung, die eine andere Form des Risikos darstellt, während die Rückzahlung in einer anderen als der vereinbarten Währung, z. B. in Drachmen statt Euro, einen Bruch des Zahlungsversprechens darstellt).

Worin sich reale Anleihen unterscheiden und warum sie unterschiedlich verzinst werden, ist die Wahrscheinlichkeit p oder, falls diese nicht definiert ist, die Unsicherheit, mit der die jeweilige Anleihe ausfällt, d. h. die vereinbarten Zahlungen nicht wie vereinbart erfolgen. Dabei ist es im Prinzip egal, in welcher Weise die Vereinbarungen gebrochen werden und ob Minderleistungen vielleicht ‘freiwillig’ heißen oder in gewisser Weise sogar ‘freiwillig’ sind, um einen noch größeren Kreditausfall abzuwenden.

Neben der Ausfallwahrscheinlichkeit bzw. -unsicherheit ist auch noch relevant, wie hoch dieser Ausfall ist. Ein Totalausfall, bei dem gar nichts gezahlt wird, ist möglich und bei Unternehmenspleiten gar nicht so selten. Ein minimaler Ausfall von z. B. einem Prozent der Forderungssumme ist ebenfalls möglich, aber ziemlich unwahrscheinlich, da er dann wegen bestimmter direkter Kosten des Ausfalls und auch des damit verbundenen Reputationsverlusts nach Möglichkeit ganz verhindert würde. Empirisch beobachtbare Ausfälle von Staatsanleihen bewegen sich in einer Größenordnung von 30 % und mehr bis hin zum Totalausfall. Die Abschätzung des Wertes einer Anleihe, wenn es zu einem Ausfall kommt, ist ähnlich schwierig wie stets bei einer Aktie, da hier dann auch alle möglichen Faktoren diesen Wert erhöhen oder senken können, während bei einer noch nicht ausgefallenen Forderung nur solche Ereignisse relevant sind, die ihre Ausfallwahrscheinlichkeit ändern.

Zur Vereinfachung nehme ich an, dass im Falle eines Ausfalls ein Anteil a von der Forderung nicht mehr erfüllt wird und (1-a) doch noch (ggf. ist a ein Erwartungs- bzw. Schätzwert; in einer komplexeren Analyse könnte auch mit verschiedenen Ausfallraten gearbeitet werden, die je ihre eigene Ausfallwahrscheinlichkeit bzw. -unsicherheit haben). Wenn z. B. 100 Euro Rückzahlung einschließlich Zinsen vereinbart wurden und zum festgesetzten Termin nur 50 Euro gezahlt werden (und später nichts weiter), liegt a bei 50 %.

Das Produkt aus p und a stellt den insgesamt erwarteten Ausfall einer Anleihe dar. Bei einer sicheren Anleihe ist p null (oder auch a = 0). Wenn in einem Jahr der Nennwert N einschließlich vereinbarter Zinsen gezahlt wird, beträgt ihr Wert heute N/(1+i), wobei i den sicheren Zins bezeichnet. Wenn eine Anleihe sicher ausfällt (p = 1), erhält man nur (1-a) vom Nennwert, ihr heutiger Wert ist also höchstens (da gegebenenfalls a selbst risikobehaftet ist, wofür ein zusätzlicher Risikoabschlag beim heutigen Preis verlangt wird) (1-a)N/(1+i). Normalerweise liegt p irgendwo zwischen 0 und 1 (und meist deutlich näher an 0), so dass die maximale Bewertung heute bei pN/(1+i) + (1-p)(1-a)N/(1+i) liegt, worauf in Abhängigkeit von p und a sowie der eigenen Risikoneigung und  gegebenenfalls beschränkten Rationalität noch ein Abschlag R(p, a) erfolgt.

Wie verhält es sich mit der angesprochenen echten Unsicherheit, bei der sich p nicht bestimmen lässt oder vielleicht sogar einfach unbestimmt ist? Nun kommt eine interessante Eigenschaft von Märkten ins Spiel, die bei “Eine Erklärung der Kursentwicklung und Implikationen” bereits erwähnt wurde: Märkte bewerten immer, zumindest solange überhaupt Kurse gestellt werden, und alles, woraus sich implizite Wahrscheinlichkeiten ergeben. Sind objektive Wahrscheinlichkeiten allgemein bekannt, werden sich diese in den Kursen widerspiegeln. Doch auch ohne sie entsteht ein Kurs, der eine intersubjektive Wahrscheinlichkeit ausdrückt. Jeder einzelne Marktakteur muss dabei ‘nur’ entscheiden, ob er zum gegebenen Kurs lieber kaufen, verkaufen oder gar nichts tun will.

Wenn viele Marktteilnehmer p und a höher einschätzen oder auch sonst vorsichtiger sind (höheres R) als vorher bzw. in einem Alternativszenario, dann wird auch der geforderte Zinszuschlag bzw. Spread höher und der resultierende Kurs niedriger sein. Das ist völlig vernünftig und hat nichts mit Marktpanik zu tun.

Es ist allerdings möglich, dass es eine verstärkende Rückkopplung zwischen den Zinsen einerseits und p sowie a andererseits gibt. Wenn ein Staat (oder auch Unternehmen) höhere Zinsen zahlen muss, nimmt er dazu vielleicht mehr Kredite auf (bzw. hat bei gleichem Kreditbetrag heute eine höher Zahlungsverpflichtung in der Zukunft), woraufhin die Wahrscheinlichkeit einer Insolvenz p und der Ausfall a in ihr steigen, was wiederum die Zinsen erhöhen kann. Das passiert allerdings nicht ganz von allein, sondern hat in der Regel Gründe. Außerdem beruht längst nicht jeder Zinsanstieg auf einer solchen Rückkopplung, bei welcher Zinssenkungen sich ebenfalls selbst verstärken würden und deshalb z. B. durch eine Zahlungsgarantie oder auch eine Kreditausfallversicherung, etwa in Form der viel geschmähten Credit Default Swaps, umkehren ließe.

Morgen wird eine wichtige politische Implikation aus diesem simplen Bewertungskalkül erläutert, nämlich dass (und warum) eine Entscheidung zwischen Insolvenz oder garantierter Zahlung am besten sofort getroffen wird und jede Verzögerung, wie wir sie schon seit vielen Monaten erleben, sehr teuer und (wenn es keinen überragenden Grund dafür gibt) ineffizient ist.